导语

1980-2010年，美国高管薪酬飞速增长的现象引起了世界的广泛关注（图1），随后出现了各种理论来解释这一现象。本文将从其中一个理论--“最优契约理论”入手，对我国高管薪酬的变化进行简要分析。

图1：1936-2005年高管层薪酬中位数变动趋势

注：图1Frydman, Carola, and Dirk Jenter. “CEO Compensation.” （2010）：15-20. Web.

最优契约理论（“Optimalcontracting”）介绍

“最优契约理论”的学者们认为，精心设计的契约方案能够弥补董事会无法直接监管高管决策的不足，从而减少代理成本，增加股东利益。他们主要持有以下观点：

1. 企业规模的扩大导致高管薪酬增长

高管能力的小幅增长可能引起企业价值及高管个人财富成倍数的增加（Himmelberg & Hubbard，2000）。基于管理层能力对企业的产出存在乘数效应的前提假设，加贝克斯和兰迪尔（Gabaix & Landier，2008）以及泰尔维奥（Tervio，2008）发现，高管薪酬的变动与企业规模的改变有一一对应的关系，即规模越大的企业，其高管薪酬层次越高。

2. 企业性质、技术水平以及消费者对产品需求的改变刺激了高管能力的提升，进而导致高管薪酬增长

高管不断提升自身能力可能是政府放松管制以及海外企业不断涌入带来的激烈竞争的结果（Hubbard & Palia，1995），也可能是技术进步带来的革新（Garicano & Rossi-Hansberg，2006），还可能是商业环境变得更加活跃的结果（Dow & Raposo，2005），甚至可能是企业规模变大导致道德风险增加的结果（Gayle & Miller，2009）。但无论是哪种情况，高薪酬往往是对高风险的补偿。

3. 企业对高管技能的需求发生转变导致高管薪酬增长

企业对高管技能的需求已经逐渐从专业型转向通用型，这样的转变加剧了市场对人才的争夺，促使企业管理层外聘，并且允许管理层谋取更高的薪酬（Murphy & Zabojnik，2004；Frydman，2007）。基于这个理论，专家们预测未来高管薪酬水平将逐渐提高、企业内部与外部管理层不公平现象将逐渐加剧、高管外聘现象将变得更加普及。

借由“最优契约理论”解释高管薪酬增长的现象获得了相当多的实证支持。例如，股票市场通常对采用长期激励或将薪酬与股价挂钩的企业的公告做出积极回应（Larcker，1983；Morgan& Poulsen，2001）；能力强的高管（通常反映为好的市场表现）通常能获取更高的报酬（Graham et al.，2009）等。

我国上市公司高管薪酬情况分析

1. 上市公司高管薪酬与公司规模的相关性

为分析公司高管年薪和公司规模的相关性，“荣正咨询”选取了董事长、总经理、副总经理、董秘和财务总监的年薪以及最高年薪、独立董事津贴进行分析，研究高管薪酬与总资产和总股本的相关性，分析结果如表2所示：

表2  高管年薪与公司规模相关性分析

注：

**表示在0.01显著性水平（α）下存在显著相关性；

*表示在0.05显著性水平（α）下存在显著相关性

由表2可以看出，董事长年薪及总经理年薪与企业总资产指标在0.05显著性水平（α）下呈显著相关性，但与企业总股本指标的相关性不显著，其余高管薪酬与企业总资产和总股本均在0.01显著性水平（α）下呈极其显著相关性。这也与“最优契约理论”的结论一致，因为企业规模越大，管理的难度也越大，对管理者才能的要求也越高，自然也需要给予经营者更高的薪酬。

2. 消费升级促进行业发展，进而促使高管薪酬增长

表3  2018年分行业最高年薪平均值及排序

（有效样本3552家）

注：

1. 所有各分行业按照最新的证监会2014年四季度上市公司行业分类进行排序汇总，新增分类行业未进行升降序标记，原有行业按照上期排名与最新排名进行升降比较，“--”表示与上一年度排名持平；

2.行业最高年薪平均值=行业内各公司最高年薪加总求和÷行业内公司数量。

在不同行业高管薪酬的比较分析中（表3），科学研究和技术服务业的平均最高年薪较2017年上升了五名，上升幅度最大，充分反映了在国家大力扶持高新技术企业、实现高质量经济发展的大环境下，对高新技术人才的渴求。

住宿和餐饮业连续三年保持前五。近年来，中国住宿和餐饮业在消费升级和互联网技术革命的推动下积极进行供给侧改革，兼并收购频繁发生，行业集中度不断增大，品牌企业在行业的影响力不断增强。

以上均与“最优契约理论”的结论相一致，科技的发展以及消费者对产品需求的改变刺激了高管能力的不断提升，进而导致高管薪酬增长。

3. 高管薪酬与企业业绩的时间序列动态分析

表4  1999-2018年企业绩效变化与高管薪酬的走势

图5  我国上市公司薪酬与业绩变化示意图

注：因总资产均值与最高薪酬均值差别过大，故最高薪酬均值同乘10万以便对比。

表4和图5是近十多年来国内A股上市公司加权净资产收益率、总资产、最高薪酬的增长情况。从图表中可以看出，上市公司最高薪酬均值与总资产均值在一定程度上存在正相关关系，但在近几年总资产均值增速有所放缓，且作为股东投资回报的加权平均净资产收益率指标没有增加甚至下降的情况下，最高薪酬均值却仍呈现刚性上涨的特点，这正是人力资本价值在当今社会的体现。

小结