今年以来，大连焦炭、焦煤期货价格累计分别涨逾221%和170%，成为推动全球大宗商品进入技术性牛市的“双引擎”。但持续暴涨背后的隐忧，是焦炭、焦煤期货月度合约的“贴水”，且这种状态普遍存在于铜、铁矿石、动力煤等工业品中，意味着全市场对多头的“抗拒”。

相比今年一季度大宗商品“黑色狂潮”，这一轮价格上涨更为猛烈，背后无疑是“有形的手”——行政干预导致供需两端的失衡与错配，引发资金蜂拥而至。但市场终究是理性的，业内人士表示，期货市场仍在政策发挥价格发现功能，价格暴涨是对非市场手段的干预的直接反应，月度合约“贴水”是对短期大宗商品牛市预期的纠偏，在杠杆下，持续推升价格可能面临巨大波动风险。

贴水下的“十六连阳”

今年以来，焦炭期货行情走势可谓十分惹眼。自9月28日起，焦炭期货主力合约成功录得“16连阳”，不到一个月的时间涨幅就达到了41%。截至11月11日，焦炭期货价格已经从年初时低位每吨610元向上突破至2104元，年内最大涨幅超过273%。

由于产能过剩、需求不足，自2011年焦炭期货上市以来，焦炭期货价格连续下跌5年，从最高每吨2444元一路跌至600元谷底。

供需关系是价格变化的根本，主导今年焦炭期货大涨行情的原因，仍然是供需基本面发生了较大的变化。位于天津的一家贸易商人士指出，从近期期现价格看，由于货源紧张，焦煤、焦炭等品种的现货价格一直在提价，且提价幅度较大，期货价格一直处于贴水(期货价格低于现货价格)行情，是一个“追赶”现货价格的“角色”、跟随现货提价而上涨。

相关机构监测数据显示，尽管11月4日双焦期货价格大涨，但相比现货价格，焦炭1701合约收盘价每吨1946元相对天津港准一级焦仓单价，贴水仍然达每吨50多元；焦煤1701合约收盘价每吨1463元相对山西产主焦煤仓单价，贴水由上一日的100元/吨左右回升至贴水约37元/吨；铁矿石1701合约收盘价相对澳洲PB粉现货价，贴水约53元/吨，贴水幅度为10.8%。

分析师指出，就价格看，此次期货价格上涨折射出了其具备基本面驱动及期现价格回归的支撑，在这样的期现价格结构下，行情出现都需要新的基本面变化来推动。

有意思的是，焦炭期货在今年一季度的上涨行情也备受市场关注。中国农业大学经济学教授常清指出，今年初黑色系期货价格的暴涨，在当前看起来更像是传递了一个重要信号，“年初焦煤、焦炭期货价格暴涨，目前现货价格已经超过了，证明当时期货市场的投资者已经认清了供求关系，这个信号在目前来看也是非常准确的。”常清说，接下来的黑色系商品期货走势还会进一步得到验证。

“在长期下跌之后，焦煤市场已经出清，累计同比10%的生产降幅、各环节新低的库存都预示焦煤的价格偏向强势。”一位长期关注焦炭、焦煤期货的研究员指出，从2011年焦煤价格开启了漫长的下跌之路至2015年底，价格下跌达到了4-5年。在此期间，焦煤的生产先升后降，进口先高后低，供应方面出现了明显的萎缩。单纯从供需匹配角度来看，2015年焦煤率先实现了产能出清，达到供需平衡后，又通过去产能、去库存的方式，使得供需关系进一步拉紧。供应的缩减，最终在2016年需求回稳的背景下，促使焦煤价格一再攀升。

由于前期焦煤产能退出就相对较多，所以随着价格的反弹，焦煤产量短期内也难以快速恢复，再加上供给侧去产能限产政策，虽然由于价格的飙升可能导致限产政策暂时性的转向，但产量要真正释放出来还需要较长的时间。数据显示，2016年1-8月炼焦煤产量为2.8亿吨，比2015年同期下降11.4%，生产出现了极度萎缩。

在焦煤进口大幅增加的同时，焦煤的港口库存不增反降；虽然近期受到大风封港影响，港口焦煤库存略有回升，但京唐、日照、连云港、天津四个港口的焦煤库存仍不到100万吨，侧面反映出当前焦煤市场仍然紧张。

上述现货商表示，由于冬季焦煤生产会出现停滞，而11月、12月一般焦化企业和钢厂会增加对焦煤的采购来应对来年1月、2月的生产需求，这也就使得11月、12月焦煤供需将偏向紧张。整体而言，焦煤生产季节性特别突出。

纠偏“有形的手”

市场对行政干预异常敏感，去产能带来供需基本面的变化，令焦炭、焦煤市场几乎供需错配，从而导致期货、现货价格暴涨。

“今年大宗商品上涨主要是供给侧改革导致的，供给侧收缩最大的品种也是今年涨幅最大的(注：焦炭)。”上海一位私募机构人士说。去年底召开的中央经济工作会议，对“十三五”开局之年的经济工作进行了全面部署，强调要着力推进供给侧结构性改革，推动经济持续健康发展。而煤炭行业则是推进供给侧结构性改革的主要标的行业之一。

敦和投资有限公司宏观策略总监徐小庆表示，今年大宗商品市场需求在很大程度上是依靠中国的财政政策，特别是基建投资支持，实际上和货币政策关系不大，一靠供给侧改革，二靠积极的财政政策，导致供给有所收缩，需求略微改善，供给因素是主导因素，这是我们对今年整个商品价格上涨的一个理解。

上述人士称，供给则改革，经济企稳，部分商品供大于求关系改善，甚至出现局部或阶段性供不应求(典型如煤炭)的局面，吸引了商品期货市场多头的目光。在增量资金入场的推动下，国内商品期货走势明显强于同期国际商品期货走势，商品期货牛市的效应也在吸引更多的投资者入场。

根据统计，截至11月11日，今年以来，焦炭期货主力合约累计涨幅高达227%，创下2011年9月以来的新高；焦煤期货主力合约累计涨幅已高达175%，创下近4年来新高；动力煤期货主力合约涨幅则高达112%。钢材(2758, -25.00, -0.90%)期货方面，螺纹钢、热卷、铁矿石今年以来的涨幅分别达到67%、72%和91%。

随着大宗商品市场上涨行情的持续，各路资金纷纷涌入商品市场。相关机构监测显示，截至11月11日，全面跟踪国内商品走势的文华大宗商品指数今年以来已上涨36.81%，总成交为68亿手，比去年总成交量增加7.4亿手；总持仓为2514.5万手，比去年总持仓增加300.3万手。

其中，今年以来焦煤期货总成交比去年增加4132.4万手，增幅超过1倍，同期焦炭期货总成交增加6204.4万手，增幅超过2倍，动力煤期货总成交增加8681万手，增幅近15倍。这意味着，大宗商品特别是煤炭期货品种成交量的大幅增加的背后，是资金的大幅流入以及相关品种活跃度的整体提升。

然而，伴随黑色系商品期货价格的暴涨，市场对部分品种过度投机的质疑声随之而来。上述分析师表示，从煤、焦、铁矿三品种看，目前的交易持仓比均在1左右、有时低于1，表明了市场流动性保持在比较合理的水平。虽然近期黑色品种期货价格波动较大、交易量增长较快，但市场换手率不高，没有出现过度投机势头。

在投资者结构上，据统计，目前煤焦矿品种法人持仓占比均在30%以上，体现了较好的市场深度。铁矿石期货的法人持仓比例在2016年上半年达到了32.7%，最高时超过45%，参与的现货企业达到了729家，投资者结构正不断优化。

“期货市场的表现，实际上是行政干预在市场中的价格表现，期货月度合约的贴水状态则是对行政干预的纠偏。”一位不愿透露姓名的期货公司高管指出，按照当前价格计算，目前期市商品期货合约价值单边达1万亿元，双边达到2万亿元，每日成交量达到2800万到3000万手之间。与上半年黑色系商品快速反弹时期的最高7000万手日交易量相比，目前日交易量有所下降，但是整个行业的资产规模正在扩张。

风险管理需求骤升

价格的暴涨暴跌，令产业链上的企业不得不寻找期货作为避风港。一位钢铁业人士告诉记者，由于今年前三季度钢厂盈利普遍增加，钢市整体资金压力缓和，在宏观经济企稳的大背景下，不少钢厂纷纷开始参与期货市场套保和套利。

上述期货公司高管指出，当前现货机构客户占比快速上升，显示现货商对于期货市场的迫切需求程度。考虑到我国钢铁产业体量巨大，在供给侧改革的大背景下，强大的现货规模为期货市场的活跃提供了坚实的基础，大批钢企和矿石贸易商进入期货市场参与套期保值，也呼应了企业风险管理的自然需求。

新湖期货董事长马文胜在接受中国证券报记者采访时指出，从全球范围看，中国实体产业链在全球产业链中分布是最完整的，所以实体的需求巨大决定了商品期货在中国市场的发展潜力。目前很多商品期货在全球已经有相当的国际话语权，同时品种合约设计总体来看是非常贴近现货的，已经成为大宗商品贸易定价的基准定价，这也是市场大资金套利的基础。

马文胜进一步表示，以目前螺纹钢期货的持仓为例，螺纹钢期货现在是持仓是最大的，但这些数字仅仅是现货产能的20%，要完全覆盖现货产能还有4倍空间，因此大宗商品期货市场规模的增长空间非常巨大。

上海一位券商营业部总经理向记者透露，受收益率的影响，今年资金不太愿意进股市，更愿意到商品市场。之前期货公司门可罗雀，今年新开户数和资金量都有很大增长。

来自中国期货业协会统计显示，在股指期货成交大幅缩水的情况下，今年1月至10月，全国期货市场商品累计成交金额为142.18万亿元，同比增长29.3%。其中，上期所累计成交量和成交额同比分别增长73.16%和32.90%，大商所则累计成交量和成交额同比分别增长50.74%和49.15%。

业内人士表示，中国实体产业链在全球中分布最大，决定了商品期货在中国市场的发展潜力，目前很多商品期货在全球已经有相当的国际话语权，同时中国期货市场的品种合约设计总体是非常贴近现货的，已经成为大宗商品贸易基准定价。

作者：官平