文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 孙博

《基本养老金投资管理办法》(征求意见稿)发布有助提振股市信心，促进资本市场健康发展，但短期内无实质利好。基本养老金投资管理办法面向社会征求意见，拉开了养老金市场化投资的序幕。

在股市近期连续下挫的背景下，6月29日晚，《基本养老保险基金投资管理办法》(征求意见稿)发布，意味着养老金市场化投资大幕准备开启，通读《征求意见稿》，我们认为有如下几点值得关注：

第一，基本养老金受托机构花落谁家仍未确定。从我国实际情况来看，基本养老金投资的受托机构确定有两种思路，一是委托给全国社保基金理事会。全国社保2000年成立至今，积累了丰富实战经验，成立以来平均年化回报率为8.38%，投资业绩有目共睹，由全国社保基金受托管理基本养老金顺利成章。

但是另一方面，由于基本养老金与全国社保基金性质不同，后者实质是储备养老金，在人口老龄化高峰到来之前没有支付压力，资金投资时间跨度大，抗波动能力也较强。而基本养老金类似保险资金，始终面临资金收取和支付的流动性要求，具有负债驱动的性质。此外基本养老金投资范围与全国社保基金存在较大差异。

如果由全国社保受托管理基本养老金，必须重视两者的不同属性。二是单独设置“国家基本养老金理事会”等机构，履行受托机构职能。这样做的好处在于该机构专司基本养老金受托运营，职责明确。但是作为一个新兴机构，专业经验相对缺乏，管理上万亿老百姓(63.01, -2.27, -3.48%)养命钱是一个不小的挑战。从此前报道来看，普遍预计全国社保基金作为受托机构成为大概率事件，但是此次征求意见稿中，并未明确受托机构归属，说明在决策层面两种思路都有可能，最终花落谁家有待继续观察。

第二，基本养老金投资运营采取信托管理模式。在此模式下，省或直辖市政府为委托人，国家设立、国务院授权的准公共机构为受托人。从实践来看，出于资产安全考虑，国际上大部分养老金资产管理采取信托型模式，其核心特征是谨慎管理、资产独立，采取专业托管、严格监管，信息披露。

基本养老金采取信托管理模式符合发展趋势，但是与全国社保基金运作模式差别较大，与企业年金比较类似。与企业年金唯一显著的差别是，基本养老金投资运营包括四个角色：委托人、受托机构、投资管理机构、托管机构。而企业年金在此之外，还有账户管理人角色。根据《征求意见稿》的内容，基本养老金投资运作中账户管理的职责由委托人承担。

第三，基本养老金将采取直接投资与外部委托投资相结合的方式。《征求意见稿》指出，基本养老金受托机构可对一部分养老基金资产进行直接投资，其他养老基金资产委托其他专业机构投资。这与全国社保基金理事会投资方式类似，2014年末全国社保基金直接投资占比50.26%，委托投资占比49.74%。结合基本养老金的投资范围来看，预计由受托机构直接投资的将是国家重大项目和重点企业股权、银行存款、政策性开发性债券等；而股票、基金、养老金产品等将委托市场机构进行投资。

第四，投资管理和托管市场迎来新机遇。《征求意见稿》确定了投资管理机构和托管机构遴选标准，主要分为两类，一是具有全国社保基金、企业年金基金投资管理经验或者托管经验的专业机构。可见，已经具有全国社保基金投资管理资格的12家基金公司，具有托管资格的4家国内银行；具有企业年金投资管理资格20家资产管理机构，托管资格的10家银行已然占领业务先机。

此外，征求意见稿还预留了扩容空间：投资管理机构还可以是“具有良好的资产管理业绩、财务状况和社会信誉，负责养老基金资产投资运营的专业机构”；这无疑为即将挂牌的建行养老金公司开拓投资管理业务预留了政策空间，对于此前未能获取企业年金和全国社保基金投资管理资格的公募基金以及保险资管机构也是一个利好。此外，《征求意见稿》对托管机构也预留了扩容空间，可以是“具有良好的基金托管业绩和社会信誉，安全保管养老基金资产的商业银行”。

第五，基本养老金投资范围与企业年金类似，比全国社保基金严格。从《征求意见稿》来看，基本养老金投资比例限制与企业年金类似：投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例不高于资产净值的30%；投资于一年期以上协议存款，债券等固定收益资产的比例不高于资产净值的135%；投资于活期存款、货币基金等资产比例不低于资产净值的5%。而两者较大不同在于：基本养老金可以不高于资产净值的20%资金投资国家重大项目和重点企业股权，这能为国有企业改革，城市基础设施建设、棚户区改造重大水利工程、中西部交通设施等建设，以及“一带一路”等国家战略提供资金支持。

但是与全国社保基金相比，基本养老金受到限制较为严格：《征求意见稿》指出，基本养老金只能投资境内，而全国社保基金可将不超过20%的基金投资境外；此外全国社保基金投资股票、基金的比例上限为40%，远超过基本养老金投资权益资产30%的上限。两者投资范围存在差异的原因是基金属性不同。基本养老金用于当期收支，注重安全性；全国社保基金是储备养老金，兼顾安全性与成长性。

第六，基本养老金的管理费用低于全国社保和企业年金。《征求意见稿》指出：基本养老金托管机构年费率不高于托管资产净值的0.05%；投资管理机构年费率不高于投资管理资产净值的0.5%。两项费率都大大低于企业年金和全国社保基金：企业年金业务中托管费率上限为0.2%；投管费率上限为1.2%；全国社保基金托管费率上限为0.25%；投资管理费率上限为1.5%，还可以约定业绩奖励措施。可见，对于基本养老金业务而言，未来参与机构获取利润更加依赖管理的资产规模。

第七，基本养老金风险准备金计提规模较小，方式与全国社保基金类似。根据《征求意见稿》，基本养老金的风险准备金分为两层计提，一是投资管理机构从当期收取的管理费中，提取20%作为风险准备金，专项用于弥补重大投资损失；二是基本养老金受托机构按照养老基金年度净收益的1%提取风险准备金，余额达到养老基金资产净值5%时可不再提取，专项用于弥补养老基金投资发生的亏损。

全国社保基金的风险准备金计提也分为两层：一是投资管理人从管理手续费中提取20%作为投资管理风险准备金，专项用于弥补社保基金投资的亏损，余额达到委托管理资产净值的10%时可不再提取。此外，社保基金理事会还要按社保基金净收益的20%提取一般风险准备金，专项用于弥补社保基金投资发生重大亏损时社保基金投资管理人所提管理风险准备金不足以弥补的亏损。一般风险准备金余额达到社保基金资产净值的20%时可不再提取。

而企业年的风险准备金只有一层，由投资管理人从管理费中提取20%作为风险准备金，余额达到其所管理资产净值的10%时可以不再提取。从计提的规模来看，基本养老金最终达到5%，也远远低于企业年金10%和全国社保基金的20%。

第八，《基本养老金投资管理办法》(征求意见稿)发布有助提振股市信心，促进资本市场健康发展，但短期内无实质利好。基本养老金投资管理办法面向社会征求意见，拉开了养老金市场化投资的序幕。从长期来看，有助于推动资本市场和养老金良性互动：对于资本市场而言，养老金作为最重要的机构投资者之一，能促进市场平稳有序发展；对于养老金而言，也可以通过资本市场合理投资实现保值增值，改善养老金财务可持续性。

但是对于当下股市而言，象征意义大于实际意义。原因在于基本养老金投资管理办法面向社会征求意见后，还需进一步修改完善，才能报国务院最终颁布。这个过程需要耗费几个月时间。此后地方资金委托、投管人和托管人遴选也需要一个过程，预计基本养老金真正开始市场化投资运营要到明年。因此，在目前股市恐慌情绪弥漫的背景下发布《征求意见稿》，体现了政府维持股市健康平稳发展的政策导向，有助于提振市场信心，但是基本养老金拿出真金白银进入股市还有待时日。

(本文作者介绍：人大管理学博士、首都经济贸易大学教师。)
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