摘要

江苏神马股份有限公司自2018年以来，营业收入与净利润持续双降，业绩变脸。此外，公司在存货数据以及产品销量数据上或也存在异常。

江苏神马股份有限公司(公司简称：神马电力，证券代码：603530.SH)成立于1996年，主要产品为电力系统变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘和橡胶密封件。公司于2019年5月30日顺利过会，并于2019年6月5日首次登陆上交所上市。

8月5日，上市首日的神马电力大涨43.94%，并于接下来的几个交易日连续涨停。然而，我们深入研究神马电力新披露的2018年年报以及2019年半年报发现，公司自2018年以来，营业收入与净利润持续双降，业绩变脸。此外，公司在存货数据以及产品销量数据上或也存在异常。

营收与净利润持续双降

据公司2018年11月发布的招股书申报稿披露，公司2015年至2017年营业收入分别为4.11亿元、5.61亿元、6.80亿元，净利润分别为0.65亿元、1.20亿元、1.24亿元。可见，在招股书申报稿所披露的报告期内，公司无论是营业收入还是净利润，都保持着良好的增速。

然而，公司此后的业绩如何呢?2019年7月2日，成功过会后的神马电力更新了新一版的招股书，将申报稿中的报告期最后一年由2017年更新至2018年。据新版招股书披露，公司2018年实现营业收入6.54亿元，相较于2017年下滑了3.82%，实现净利润1.22亿元，相较于2017年下滑了1.61%。

据招股书披露的各产品收入情况来看，公司贡献收入占比最高的为变电站复合外绝缘，2018年收入贡献达到78.79%，然而这一核心产品2018年实现收入5.10亿元，同比上一年度实现收入5.40亿元，下滑了5.56%。此外贡献收入占比达到17.18%的橡胶密封件2018年实现收入1.11亿元，与2017年销售收入1.11亿元基本持平，公司主营产品的销售似乎遇到了瓶颈。公司招股书中解释2018年业绩下滑的原因是由于变电站符合外绝缘2018年的境内销售收入由2017年的3.94亿元下降至3.14 亿元，同比下滑 20.33%，主要受 2017 年以来国内电网投资放缓影响。

再来看公司报告期内主营产品的毛利率情况。据招股书披露，公司毛利贡献率最大的产品依然为变电站复合外绝缘，2018年贡献公司79.05%的毛利。然而该产品2016年至2018年的毛利率分别为46.11%、39.79%、39.92%，2017年与2018年毛利率水平基本持平，但相较于2016年则是大幅下降。另一主营产品橡胶密封件报告期内毛利率分别为51.51%、49.83%、42.73%，2018年毛利率相比2017年下降了超过7个百分点，公司的市场竞争力似乎也不如以往。

2019年8月2日，公司发布了2019年半年报，业绩下滑更明显。据半年报披露，公司未经审计的2019年上半年的营业收入为3.02亿元，较上年同期变动幅度为下降17.51%;2019年上半年归属于母公司股东的净利润为5893.91万元，较上年同期变动幅度为下降7.21%;2019年上半年归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为5594.87万元，较上年同期变动幅度为下降8.41%。公司解释2019年上半年的营业收入较去年同期有所下降，主要原因为受特高压工程投资影响，变电站复合外绝缘产品运营收入有所下降所致。

然而公司的业绩在2018年与2019年上半年持续下滑，2019年上半年营收下滑的幅度更是扩张至17.51%，如此大幅的波动对于一家刚刚登陆上交所的主板公司来说或许不是一个好消息。至于是产品销售不畅还是竞争力有所下滑?公司2019年下半年的业绩是否还会持续走低，我们将持续关注着。

产品销量数据前后不一致

此外，我们发现公司更新后的招股书中关于主营产品变电站复合外绝缘的销售数量存在前后披露不一致的地方，2018年的更新数据真实性令人存疑。

据招股书披露，公司的主营产品变电站复合外绝缘按照规格差异可分为110KV、220KV、330KV、500KV、750KV以及1000KV六种型号。招股书原话陈述：“下文将220kV及以下划分为常规高压等级，220kV至750kV划分为超高压等级，750kV以上划分为特高压等级。”也就是说常规高压等级中包含110KV与220KV两种规格，超高压等级中包含330KV、500KV和750KV三种规格，特高压等级中仅有1000KV一种规格。

招股书在管理层分析与讨论中阐述变电站复合外绝缘各个等级的销量情况时披露，2018年常规高压等级的销售数量为79120支，超高压等级的销售数量为7488支，特高压等级的销售数量为118支。

我们发现，公司此次募投项目为拟继续扩产110KV至500KV规格的变电站复合绝缘子。在募投项目介绍中，公司提到了现有产品的产销情况。据披露，公司2018年110KV规格的销量为60694支，220KV规格的销量为15768支，合计常规高压等级的销售数量为76462支，和上述披露的相差了2658支。

那么两者披露的2018年超高压等级的变电站复合绝缘子是否也存在差异呢?据管理层讨论与分析部分披露，公司2018年超高压等级的变电站复合绝缘子销量为7488支;据募投项目部分披露，公司2018年330KV、500KV规格的变电站复合绝缘子销量分别为3129支与2928支，招股书还披露了2018年750KV规格的变电站复合绝缘子销量为1431支，三种规格的销量合计7488支，即为2018年超高压等级的变电站复合绝缘子的销量，两者披露的完全一致的。

那么就很奇怪了，为什么招股书前后披露的销量数据，超高压等级的变电站复合绝缘子销量完全一致，而常规高压等级的变电站复合绝缘子销量却差了2658只?至于是哪个部分存在虚假披露，还要公司给出解释。

产成品巨额减少或存异常

除了上述主营产品变电站复合绝缘子销量存在披露矛盾之外，我们还发现公司2018年的产成品存货变化也似乎存在异常。据招股书披露，2017年底公司库存中产成品金额为9562.97万元，2018年底公司库存中产成品金额为4365.83万元，2018年产成品金额大幅减少了5197.14万元。

一般来说，公司产成品的金额减少，是由于当年对库存中的产成品实现了销售，其变化值应当为当期产品销量减去当期产量再乘以各产品成本的加权之和。对此，我们对公司所有类别的产品进行一一分析。

据招股书披露，公司报告期内有变电站复合绝缘子、输变电线路复合绝缘以及橡胶密封件三种产品(其中橡胶密封件按以数量计数与以重量计数两种规格)。由于变电站复合绝缘子内部又分为诸多规格，且生产成本相差较大，因此我们先讨论输变电线路复合绝缘与橡胶密封件的产成品金额变化。

输变电线路复合绝缘占公司产品份额极小，对公司存货变化也比较有限，但出于谨慎原则，我们也加以讨论。据披露输变电线路复合绝缘内部也分为三种规格产品，分别为常规高压、超高压与特高压，2018年销量分别为38272支、473支、4456支，单位成本分别为247.54元、1171.46元、2162.58元。我们发现2018年输变电线路复合绝缘的产量为39486支，比销量少了3715支。我们假设这3715支全部为特高压规格的输变电线路复合绝缘，那么该产品的产成品库存最多会减少803.40万元。实际上我们做了极端处理，该产品的产成品库存减少值应该远没有这个金额。

同样按照上述计算方法，以同期产量和销量的差额作为库存变化至。接下里看橡胶密封件，分为以件计与以千克计两种规格。据披露该两种规格的橡胶密封件生产成本分别为3.84万元/件与30.25万元/千克。而橡胶密封件两种规格产品的产量都大于销量，因此通过计算，2018年橡胶密封件的产成品库存会增加188.56万元。

最后来看主营产品变电站复合绝缘子。上述提到该产品内部又分为110KV到1000KV共六种型号。在招股书披露的诸多信息中，我们提取到了2018年变电站复合绝缘子部分规格的产量、销量以及生产成本。由于部分数据未披露，我们无法查到110KV规格与220KV规格分别的生产成本，也未能查到750KV规格与1000KV规格产品的分别产量。

我们再次采用极限的方法，假设2018年750KV规格与1000KV规格的合计产量810支产品全部为750KV规格，这样算出来的产成品库存减少金额会显著高于真实的实际情况。此外，我们还假设110KV与220KV的生产成本都为2483元/支，而实际情况下110KV规格的生产成本应该低于2483元，220KV规格的生产成本应该高于2483元，由于110KV规格的产量低于销量，220KV规格的产量高于销量，那么如此计算下来的在产品库存减少金额也会显著高于真实的实际情况。

如此计算下来，2018年变电站复合绝缘子的产成品库存应当仅仅减少421.77万元，加之上述输变电线路复合绝缘与橡胶密封件的产成品变化金额，2018年公司产成品库存变化金额仅仅应该减少1036.61万元，这还是我们在多次极限假设下的结果，实际真实的产成品库存减少金额应该还会远低于这个值。

然而反观公司的财务报表，据披露公司2018年产成品金额竟然大幅减少了5197.14万元，与我们的计算结果相去甚远。如此差异，恐怕也还需要公司做进一步解释。

来源：蓝鲸财经千寻专栏

作者：“投资有道”投稿