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光大固收：纺织服装产业债的危与机
发布时间：2018-10-24 ， 发布人：华恒智信分析员
2018年以来，民企债券违约事件集中爆发引起了市场广泛关注，违约的主体分散分布于多个行业，纺织服装行业主体违约数量大于多数行业。通过梳理纺织服装行业发行主体的信用资质，以期辨别行业的风险与机会。该系列着重分析纺织服装行业运行概况以及纺织服装产业债主体的基本面梳理，本篇为行业篇。
1、纺织服装产业链
2018年以来，民企债券违约事件集中爆发引起了市场广泛关注，违约的主体分散分布于多个行业，其中纺织服装行业就有一起违约，2018年4月23日，富贵鸟无法兑付回售本金及利息，发生实质性违约。
从历史违约主体数量来看，截至2018年10月12日，银行间、交易所市场共有5个纺织服装主体发生债券违约，分别是华珠鞋业、致富皮业、大宏纺织、厉华婕妤以及富贵鸟，纺织服装行业主体违约数量大于多数行业。通过梳理纺织服装行业发行主体的信用资质，以期辨别行业的风险与机会。本篇为行业篇，着重分析纺织服装行业运行概况。
纺织服装行业产业链由上游原辅料制造、中游纺织制造、下游服装制造三条基本产业链连接组成。上游原辅料制造产业链是纺织服装产业链的基础和前提，包括天然纤维和化学纤维。其中，天然纤维包含植物纤维棉花、麻类等，动物纤维羊毛、蚕丝等；化学纤维包括合成纤维涤纶、棉纶、氨纶、腈纶，人造纤维粘胶纤维、新型环保纤维。中游纺织制造业包括纺纱、织布、印染、后整理等。下游服装制造包括服装制造和服装零售，加工成衣、家纺等产成品，形成品牌服装家纺产品面向消费者。
考虑到上游植物、动物性纤维更多涉及农业生产，化纤与化工行业产品可比性更强，我们主要讨论产业链中游纺织制造产业链和下游服装制造产业链。
2、纺织服装行业概况
制造业信用分析框架中，利润是核心因素。收入端收入减成本端成本构成了纺织服装行业的利润，其中收入端，变动供给与变动需求共同决定了价格的变动，需求端的影响因素主要为内销和出口，供给端的影响因素主要为固定资产投资、产品产量和库存；成本端包括上游原材料成本、人力成本、机器折旧、燃料成本以及渠道成本等。
2.1、需求分析：内销和出口
需求方面，我国纺织服装行业的需求量主要包括内销和出口，出口占比较大，是传统的出口导向型行业。
内需方面，近年来随着人力成本的上升以及国际贸易保护主义升温等原因，限额以上企业商品零售总额中服装类零售额增速较为平缓，但服装类零售增速快于整体增速。2018年8月份，整体零售额同比增加5%，服装类零售额同比增长7.0%。
外需方面，我国是世界上最大的纺织品出口国，2017年以来纺织品出口有所回暖，然而受制于中美贸易摩擦升级的影响这一趋势将受到抑制。
我国纺织品出口自2015年起呈现负增长的态势，但这一趋势在2017年得以改善，2017年全球经济回暖外需向好，2017年规模以上纺织制造企业出口交货值为3445.2亿元。纺织品出口数量指数不断升高，2018年一季度达到120.83，二季度稍稍下降，出口价格指数基本保持平稳，除2015稍高于出口数量指数，之后普遍偏低。这表明纺织制造业的出口受制于价格的下跌，出口增长主要依靠数量的攀升。而受到中美贸易摩擦的影响，纺织业回暖趋势将受到一定程度的遏制。截至2018年8月末，我国纺织服装累计出口为1814亿美元，同比增长3.0%，增速有所放缓。
从出口地区来看，我国纺织服装行业出口的主要国家及地区仍是美国、日本、欧盟、中国香港和韩国，占比达到50%以上。其中欧盟、美国、日本是我国纺织服装制品三大出口地区，占比分别为18.39%、16.52%、7.67%。我国纺织服装产品出口到日本的出口金额持续下降，欧盟市场的出口金额在2014年达到近年来的高峰5685.52万美元，之后不断下降。2016和2017年基本处于持平状态。纺织服装产品在美国的出口基本保持上升态势，近两年增速放缓。
2.2、供给分析：产量和库存
供给方面，纺织服装行业目前属于完全竞争市场，企业数量较多，市场进入壁垒低，行业集中度较低且民营企业占比较多，29家纺织服装产业债发行主体中非国有企业有22家，占比达到76%。纺织业和服装服饰行业的固定资产投资完成额近年来都基本保持持续增长趋势，2012年经济下行较快导致纺织服装行业投资增速出现明显下降，2013年纺织业和服装服饰业皆有所回暖，之后又产生下降趋势，近年来固定资产投资完成额增速持续放缓。
产量方面，布和纱的产量均有所下滑，2018年8月份布和纱当月产量同比均为负值，同比分别增长-0.9%和-1.1%。库存方面，2018年8月份布和纱库存环比亦下滑。
从产能分布情况来看，我国纺织企业和产能大部分集中江苏、浙江、山东、广东、福建、湖北和河北等7省，上述七省2016年末布产量的占全国总产量的88%，而纱的产量占比79%。江浙地区主要以纺织原材料、家纺布艺制品、羊毛衫、羽绒服、休闲男装和鞋类为主；山东主要为棉纺织和家纺等；广东为休闲服、鞋、面料、羊毛衫、女装和内衣聚集地；福建晋江为运动品和男装产业聚集地。
2.3、成本分析：棉花价格
成本方面，棉花是纺织服装产业中的主要原材料，棉花的采购成本对其总成本及产品价格影响较大。棉价的主导因素为市场供需关系，其余影响棉价的因素还有产业政策（农业供给侧改革）、进口配额管理、国家储备等。
从国内棉价走势来看，2010年之前在15000元/吨左右波动，2010年曾有一波大幅上涨（当年减产预期导致国内外棉价均出现上涨），随后国家出台了收储政策意图稳定棉价，之后国内棉价稳定在2万元/吨左右；2014年国家出台直补政策，棉价市场化程度提升、出现持续下跌、逐步与国际棉价接轨；16年上半年受抛储滞后影响有所上涨，目前约维持在16000元/吨左右。
2.4、小结
总结来看，纺织服装行业属于完全竞争市场，行业进入壁垒低，而我国纺织服装行业集中度低、产品附加值低，行业竞争尤为激烈。
2017年，纺织行业需求行业内销延续向好，出口回暖，但2018年受制于中美贸易摩擦的影响，行业回暖趋势将受到抑制；国内棉花产需缺口长期将推动棉价稳中带涨；纺织与服装业整体盈利能力较为稳定，行业集中度将进一步提升；纺织服装行业中民企较多，外部融资压力较大。
3、风险提示
行业转型升级过程中，或大量涉及高风险业务领域，警惕多元化业务带来的经营不稳定。此外，纺织服装行业多为民企，需警惕民企实际控制人风险对公司的经营和融资造成的影响。
来源：EBS固收研究
作者：张旭 危玮肖